可灵估值超过快手：分拆之后的定价题

快手正推进可灵的分拆事宜，两项资产的定价尚需市场验证。

10月期间，快手股价维持在27港元左右，相较于2021年上市初期的历史峰值已缩水超九成。上半年公司营收达692.51亿元，同比微增2.4%；利润为60.57亿元，同比下降32.0%。

与此同时，其旗下刚完成重组的可灵AI，依据8月底增资扩股的公开信息估算，估值约为1228亿元。而同期快手科技的总市值大约为1111亿港元。

一个仅占母公司收入2.2%的业务板块，以人民币计价的估值约1228亿元，而母公司的市值约1111亿港元，折算后仍高于母公司本身。这在互联网公司的分拆案例中较为罕见，但结合快手当前的处境，这并非指向估值泡沫，而是揭示了一个更基础的问题：当主营业务增长放缓，市场对该公司的估值框架出现了分化。可灵的分拆，本质上是将这一问题从合并报表中剥离，让两项资产各自面对独立的衡量标准。

估值倒挂

可灵的估值并非凭空产生。2026年一季度，其收入超过6.5亿元，同比增长超300%；二季度超过8.5亿元，环比增长约30%；上半年合计超过15亿元。年化收入运行率从2025年同期的1亿美元推升至近5亿美元，一年内翻了四倍。全球用户数突破1亿，企业客户接近5万家，AI短片《纸手机》入围北影节AIGC单元，生成内容已开始进入影视工业化流程。

然而，其体量在快手整体中仅占约2.2%。增速也在放缓：一季度同比超300%，二季度回落至超200%，券商预计三季度将环比持平，约为8.5亿元。高盛在研报中指出原因：Kling 3.0自2月后未进行重大升级，而Seedance 2.5、MiniMax H3等竞品竞争加剧，下一次模型升级后的进展才是ARR能否持续增长的关键。

一个年化ARR达5亿美元的业务，获得约180亿美元的估值，隐含的是对视频生成赛道长期定价权的押注，而非当期利润的折现。快手2026年上半年总收入为692.51亿元，可灵占比约2.2%。分拆的逻辑，是让这块被合并报表稀释的资产，在一个独立的估值坐标系中重新获得关注。至于这个坐标系给予的是溢价还是折价，需待其真正登陆港交所才能揭晓。

钱在可灵

可灵的组织架构调整，比估值本身更能体现快手的优先级。

9月30日，程一笑新增了一个头衔——社区科学线负责人；原社区科学线负责人于越升任可灵AI公司董事兼CEO，专注于运营。中金、高盛、瑞银被选定为承销商，计划在未来12个月内启动港股上市流程，目标最低融资10亿美元。8月底，国家人工智能产业投资基金与正大机器人入股，30亿美元融资额度已全部用尽，两家新投资方均获得了回售回购权——退出路径已明确纳入投资者的计算中。

但主业的财务状况则是另一番景象。

二季度，线上营销收入为206.39亿元，同比仅增长4.4%；直播收入为86.90亿元，同比下滑13.5%，占比萎缩至24.5%；包含电商和可灵在内的“其他服务”收入为62.06亿元，增长18.5%，是三块业务中唯一保持两位数增长的板块。电商GMV在第三季度为3850亿元，增长15.2%，但佣金率下滑，商家补贴和税务合规正在压缩货币化空间。快手CEO程一笑自2026年一季度起停止单独披露电商GMV，这一核心指标的“消失”本身，便是增长动能减弱的一个信号。

可灵的收入在上升，主业的收入在下降。分拆的本质，是让前者不再受后者增速放缓的拖累，也让后者无需再用前者的故事来支撑估值。两项资产各自面对独立的衡量标准，总比捆绑在一起被同一标准衡量得尴尬要好。

夹在中间

快手的竞争处境，比财报数据更为直观。

第二季度，日活跃用户数为4.12亿，抖音约为7.14亿（第三方数据）；2025年电商GMV快手为1.6万亿元，抖音为4.4万亿元，后者体量接近快手的3倍。更值得关注的是视频号：2026年7月DAU达到6.7亿，同比增长8%，使用时长79分钟，广告加载率仅为5.5%。从5.5%向7.5%的爬坡空间，对应的是每年数百亿元的广告增量。抖音的广告日收入约为11亿元，快手约为2.2亿元，差距不在同一量级。

快手并非没有守住自身阵地。4.12亿日活、约7.97亿月活，月活连续多个季度创历史新高，表明“老铁”社区的基本盘未出现崩塌。但社区黏性与商业变现之间，横亘着短视频平台最难跨越的鸿沟：用户愿意每天花一个半小时看内容，与广告主愿意为这个用户的单次曝光支付多少费用，是两套完全不同的定价逻辑。抖音凭借8亿DAU将广告加载率和电商货币化率同时推至快手难以企及的位置，视频号则借助微信的社交关系链，在广告加载率仅为5.5%的情况下，实现了快手数倍的广告收入规模。快手处于中间位置：用户规模略逊于视频号，商业厚度与抖音相差一个身位，而其最擅长的直播电商，正经历佣金率下滑和GMV披露中止的双重收缩。

定价分歧

机构对快手的定价分歧，是理解当前局面的另一面镜子。

美银证券于10月14日重申“买入”评级，目标价53港元，理由是估值已接近谷底，净现金约800亿元，占市值超过60%，加上160亿港元的回购计划，下行保护足够充分。广发证券于10月21日给出“买入”评级，目标价46.13港元；中金维持“跑赢行业”评级，目标价47港元。

另一方面，花旗于10月29日维持“中性”评级，目标价41港元，主要顾虑是可灵的基础模型能力有限，世界模型的机会存在但未必能抓住。高盛给出的目标价更低，为38港元，假设可灵估值为120亿美元，扣除10%控股折让后，主平台实质市盈率仅为约6倍，与电商同业8到10倍、低增长同业5到7倍相比，属于“合理但不便宜”。富瑞于8月将目标价从82港元下调至63港元，下调幅度为23%，理由是下半年广告和电商减速比预期更为急促，AI资本开支（上半年170亿元，全年预计260亿元）正在挤压利润空间。

这些目标价从27.6港元到102.5港元，跨度接近四倍。分歧的核心不在于快手能否盈利——它上半年仍有60亿利润，账上800亿净现金——而在于市场应采用何种框架来为一家“主业微增、利润下滑、AI子公司估值超过母体”的公司定价。用PE衡量，11倍不算贵；用SOTP衡量，可灵分拆后母体的剩余价值可能更低；用PS衡量，2.4%的收入增速无法支撑任何溢价。每个框架都指向不同的答案，而每个答案都取决于一个前提：可灵分拆能否让两项资产获得更合适的定价，仍需观察。

分拆之后

可灵的分拆在资本层面是合理的。一块高增速、高估值、需要独立融资和独立激励的AI资产，置于一个利润下滑、增速停滞的母公司中，对双方均为拖累。于越专司运营、中金高盛瑞银入场、30亿美元融资额度用尽、回售回购权写入协议，这些动作表明分拆已不再是“评估中”，而是一条正在执行的路径。

但分拆解决的是估值问题，而非主业问题。可灵从快手报表中独立后，快手剩下的是一张广告增速4.4%、直播负增长13.5%、电商佣金率下滑的利润表，以及4.12亿日活、约7.97亿月活的基本盘。800亿净现金和160亿回购可托住股价下限，但无法托住“快手接下来靠什么增长”这个问题。可灵1228亿元的估值中，快手持股约68%，对应约835亿元的价值。即便全部计入，母公司剩余的市值对应主业仅有不到300亿元。市场用这一价格表达的判断很直白：主业的增长故事，已不再被认为值太多钱。

可灵的分拆，让快手能够用两项资产各自的衡量标准来面对市场。但标准摆好后，主业那一栏要填入什么数字，是比1228亿和1111亿的倒挂更难解答的问题。

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